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10月，北向资金大幅流出A股近450亿元，今年迄今为止其买入量累计不足40亿元。要知道，去年这个总量高达4000亿元，创出沪深港通开通以来的新高。

【资料图】

更令人担忧的是，外资重仓股贵州茅台10月跌幅超出了27%，跌破1400元大关报1360元。北向资金当前A股持仓总额达到2.1万亿元，外资持股占A股自由流通市值比例接近一成，占比不算大，但由于持股较为集中，连国内的基金经理都开始问——究竟外资卖压到哪了？甚至不乏私募机构将此作为了目前究竟是在低位大胆加仓还是保持观望的依据。

备受国内投资者关注的是，目前国际投资者的仓位处于何种水平、未来是否还存在进一步的卖压？

外资暂时大幅流出

我们自身的不确定性和海外大幅加息都导致国际资金流出。事实上，10月前，国际投资者已将新兴市场的仓位降至较低的位置。

某国际投行的机构业务人士在客户会上提及，目前的股票估值已经隐含了较高的风险溢价。例如，截至10月14日，MSCI中国指数的远期市盈率为9倍，这相比过去10年的均值低了1.2个标准差。此外，国际投资者普遍对中国市场的仓位已经较轻，例如海外共同基金对中国股市低配了大约400BP（资管规模加权后的配置水平），这处于历史区间的较低位置，且对冲基金的仓位也比较低。这从某种程度意味着很多风险已经体现在了市场价格中。

那么如果全球风险情绪进一步有所转差，国际投资者还有多少降仓的空间？

机构也反馈，海外投资者持有的中国股票总值（A股+港股+中概股）是6000多亿美元，其中可能有15%~20%左右的是被动型ETF，ETF的配置需要跟随指数基准（benchmark），卖压有限；剩余近80%是主动型投资者，可以选择加仓、减仓，目前他们处于低配，不排除（在各类风险攀升的背景下）继续降低仓位的可能性，港股面临的压力可能仍要高于A股。

亦有外资人士反馈，“根据国际对冲客户的情况，现在中国股票仓位比高峰时期（2020年年底）大概降了60%，当时对冲投资者中国股票的仓位总计有15%，现在是7%左右，已经降了很多，10月初的两周，资金净流出的速度创下新高，但A股的情况仍相对比港股稳定。”

外资的降仓可能尚未结束，而这些冲击主要集中于权重股，相比起5月，目前北向资金对茅台的持有量下降了超300亿元（持仓总是追1147.6亿元），因此对指数会有一定影响。在目前公募基金发行不力、散户入场意愿不强的情况下，股指可能承压。但也有观点认为，半年到一年后再看，这些冲击将会被消化，外资撤出不会成为长期的负面因素。A股尤其是外资重仓的消费股的估值重构可能需要关注，比如食品饮料行业在2020年底的市盈率达到50-60倍，远高于过去长期的估值水平，目前已经回归到30倍以下，这也大概是未来食品饮料行业的估值中枢。

根据摩根士丹利的统计，按照持仓市值来看离岸大型公募基金持有的前30大A股依次如下：贵州茅台、美的集团、宁德时代、迈瑞医疗、隆基绿能、汇川技术、海天味业、国电南瑞、五粮液、伊利集团、万华化学、平安银行、中国中免、招商银行、恩捷股份、恒瑞医药、长江电力、中国平安、三花智控、珀莱雅、阳光电源、宁波银行、东方雨虹、通威股份、华测检测、保利发展、爱尔眼科、泰格医药、恒生电子、恒立液压。

根据兴业证券统计，若以外资持股市值占自由流通市值比重衡量外资定价权，珀莱雅、苏泊尔、八方股份、国电南瑞、益丰药房、先导智能、恒力液压、洽洽股份、三棵树和美亚光电等外资定价话语权相对较强，持股市值占自由流通市值比重分别达49.8%、49.1%、43.4%、41.8%、38.2%、37.7%、37.2%、35.8%、34.2%和33.9%。

而外资持股比例在离岸中国市场则更高。根据美国银行的统计，外资持有的离岸中国公司股票按占比高低（皆高于50%）分别为：百胜中国，中银航空租赁，潍柴动力，福莱特玻璃，JOYY集团，新奥能源，敏实集团，360数科，唯品会，金风科技，泰格医药，蒙牛，再鼎医药，金蝶国际，好未来，海天国际，龙源电力，华润燃气，康龙化成，北京首都机场，维达国际，建滔积层板，百济神州，东风集团股份，中升控股，大全新能源，统一，中国联塑科技，中远海运港口，携程，信大水泥，爱奇艺，药明康德，汽车之家，信义光能，同程旅行。

Knightian uncertainty

不过，外资对中国股市的看法并不像想象的极度悲观。尤其是对他们来说，相比起港股而言，更青睐A股，因为这一市场容量够大、主题足够多元，因而对于“自下而上”的选股者而言不失是一个机会。现阶段，投资中国是在“一个没有Beta的市场里寻找Alpha”（Beta为市场普遍上涨带来的收益，Alpha为单个股票涨幅超过市场平均涨幅的部分）。

暂时的流出更多是因为不确定性，这也导致风险溢价抬升（即需要更多的收益来作为承担风险的补偿）。美国银行将这种不确定性称为“奈特氏不确定性”（Knightian uncertainty）。

在经济学中，奈特氏不确定性指无法被衡量期望值、不能被计算或然率、无法被预知的风险。

美国银行表示，目前中国股票整体充满不确定性，至少有五个不确定因素——疫情，货币政策，监管政策，地产政策和地缘政治。“对于这种不确定性的风险溢价会更高。我们去年已经将风险溢价从10%提升到15%，目前可能还要提升。”

“中国股市回报的左尾很肥大（即小概率情况下，中国股市获得负收益的幅度较大），因而外资也要求更高的风险溢价。例如，银行PB已经从2007年的4.5倍降至目前的0.4倍，电信从2000年的18倍降至目前的0.6倍，房地产从2007年的6.5倍降至目前的0.6倍。”

不过该机构也指出，也存在一些积极的因素。首先，中国股市的估值非常低。成长股的估值在2020年被高估115%，而目前被低估18%。在2015年下半年，被低估45%；信用周期已经开始上行，这应该会给每股收益（EPS）的下修筑底。中国的risk-love模型目前处于20百分位，比起2021年2月低了很多，当时处于90百分位。这可以说明市场情绪较差，当然也可以说情绪可能会“触底反弹”。

就具体的机构行为来看，海通国际近期表示，全球投资的长线基金（Long only find）一般都以MSCI亚洲指数或者MSCI新兴市场指数作为基准来发行基金产品。但是由于中国市场的风险增加，同时中国在MSCI中的占比很高，为降低中国市场风险，有些基金开始发Emerging Market ex. China, Asia ex. China （除中国以外的新兴市场）的基金产品。

“根据我们的了解，一家管理百亿美金资产且在15个国家有办公室的美资全球长线基金，已开始发行Emerging Market Ex. China基金；在美国加州专注投资亚洲30年的一家长线基金也开始发行Asia Ex. China基金；德州教师养老基金把他们的基准改成50%MSCI EM和 50%MSCI EM ex. China。”

但不可否认，经过一年多的市场调整，中国股票价格已经相当便宜。如上所述，鉴于许多海外投资者已把中国股票的仓位降到很低，而且今年业绩普遍不佳，所以很多投资者都很焦虑，生怕年底之前有什么好消息导致市场反弹，担忧错过这个反弹。

因此据笔者了解，目前聚焦亚太市场的国际机构普遍的立场在于，印度股市虽然是一个很好的“基本面故事”，但在炒作下估值已经较贵；而中国则估值极低，但因为不确定性，因此更趋于观望，未来的政策是关键变量；相比之下，韩国、印尼、越南被认为是目前或许可以介入的市场，后两者是“本地市场”，无需过多依赖全球周期，且估值还没有被炒作到印度的程度。

海外紧缩进程并未结束

外部因素也仍需要关注，美联储紧缩进程远未结束，这也将深刻影响亚洲股市。

近两周以来，全球投资者突然交易起了“美联储暂停”（Fed Pause），即赌美联储年底或放缓加息速度甚至暂缓加息，美元指数持续回落，美股连涨三日。这是因为10月14日“美联储传声筒”《华尔街日报》首席经济记者Nick Timiraos刊文称，美联储将再次加息75个基点（BP），但可能在12月会议上开始讨论将加息幅度降低至50BP。

有交易员感叹，要不是这一放风，按照美国科技股这次堪忧的业绩，美股早就崩了。然而事实是，标普500过去一周反弹超近5%，除了“美联储暂停”的预期，还受到股票回购、季节效应（11、12月是美股历来表现最强的季节）等影响。

但是，美联储紧缩进程远未结束。美国9月核心PCE物价指数（剔除食品和能源价格）9月同比增长5.15%，低于预期的5.2%，前值为4.9%，为连续第二个月加速；9月核心PCE物价指数环比增长0.5%，持平预期，前值0.6%（下修至0.5%）。机构认为，起码这一环比数据要连续几个月维持在0.2%，才能满足美联储的要求，否则很难停止加息。

美国最大公募基金Vanguard方面表示，预计美联储将加息并致力于使通胀率回到2%的目标。美联储将于11月3日宣布下一次利率调整，预计将连续第四次上调75BP，使利率目标达到3.75%-4%的范围。目前，市场预计明年利率水平将攀升至4.6-4.8%区间。换言之，尽管暂停的预期开始炒作了，但现实很骨感，也充满不确定性，一旦炒作过头，市场将自食苦果。

「图片|视觉中国」

关键词： 中国股市 北向资金