来源|诺亚配置策略研究

回顾A股的历史，可以被总结的一个规律是：牛市总是在最绝望的情绪中开始孕育。这次也不例外。

就在10月31日，沪指跌至2885点，距离4月份2834点的年内最低点仅有一步之遥，许多投资者都认为沪指即将创下新低，甚至有人喊出要跌破2500点之时，进入11月的A股随即展开强劲反弹。

(资料图片)

指数层面看，沪指在下探至2885点之后，急升200点，重新来到3100附近。从其他宽基指数看，沪深300、中证1000、创业板指、科创50等也明显摆脱了“抠抠索索”、“来回拉扯”的存量资金博弈格局，出现了放量普涨。从个股看，剔除11月上市的新股，全市场4974只个股当中，截至上周接近20%的个股涨幅超过10%。而反观下跌的个股数量占比却不足8%。毫无疑问，当前的市场不再是一个存量资金博弈的市场，而是一个增量资金主导的市场。

多数投资者把近期A股的强劲表现归结为疫情管制的边际放松、地产数据的企稳、海外对华态度的缓和以及未来美国加息的放缓等等。客观而言，这其中有些因素有数据支撑，有些则还停留在预期，甚至是想象阶段。但无论如何，A股最近的网红词——人心思涨，其实是说明了这样一个逻辑：大家对于利好已经开始变得敏感，而去选择性地忽略一些利空消息。这与之前市场更担忧利空，忽略利好，连续阴跌，继而踩踏探底的负循环状态完全不同。

然而随着反弹的深入，如果只有风险偏好作为进攻的长矛来孤军奋战，显然是不能够长久的。只有这些大家预期的积极因素逐步得到落实，反弹的战车才能插上翅膀，开启反转的牛市第二阶段。

从A股周期看，今年市场的调整标志着05年股权分置改革以来第二轮大的价值与成长周期的结束。第一轮走完时出现了两年的震荡期，也就是2012的下半年到2014年的上半年。本轮的大周期走完，A股同样也有修整的需要。

从经济周期看，2013到14年是朱格拉中周期的末尾，而今明两年是房地产周期下行最快的时期。两个都是10年以上级别的中周期，广义信贷都受到压制，宽信用显然缺乏强有力的抓手。

从当前国内经济表现看，整体依然处于下降通道中。我们对比了武汉疫情和上海疫情后的经济表现发现，上海疫情后经济反弹回落的速度要明显快于武汉疫情。换言之，当前经济韧性在出口和地产的双重压力下，比2020年已经有所降低。

图：7月以来经济一致指标回落迅速

数据来源：诺亚研究根据经济数据建模所得

而今年表现强劲制造业投资也将大概率见顶回落。制造业投资的回落不但可以在与其最为相关的地产和出口领域找到线索，在信贷需求指数对制造业投资的先导关系的统计层面上也同样支持这一猜测。换言之，在明年上半年开启新的产能周期的可能性并不大。

图：贷款需求指数领先制造业投资一年

数据来源：诺亚研究，WIND

相比2012-2014年这段时间里发生的欧债危机，今年海外的形式也同样复杂。尤其本轮美国的通胀并非，一般意义上的通胀，是连续放水十年之后的工资物价螺旋式通胀，仅仅依靠半年的加息是不够的。鲍威尔开启的史无前例的超级QE除了本身隐含着巨大的通胀推动力外，它更是点燃了从08年以来3轮QE积蓄的通胀力量。在10月的美国非农数据依旧强劲的背景下，越来越多的迹象表明，美国通胀的回落只能依靠经济硬着陆很难避免。美国加息还将以一定强度继续，美股并未见底，市场交易放松有些乐观了。

正如上周周报的标题《A股强势反弹，底部基本确立》，我们认为本轮下跌A股的底部已经形成。从形态上看（以沪指为例），4月和10月构成的大W底（红线部分）与9-10月之中的小W底一同组成的双重W底，进一步夯实了底部的可靠性。

图：今年A股双重W底

数据来源：诺亚研究，WIND

然而市场研判的过程犹如盲人摸象，本质是正确拼接信息的过程。但如果之前见过大象祖先的模样，尊重常识将更有助于将面前的大象剖析地更为完整。正如前面所述那样，在一些先导因素和经济数据没有出现更为积极的信号前，用震荡和把握结构性机会的视角来审视A股可能更为合理。

关键词：