来源：券商研报精选

本文详细分析了美元指数和美债收益率的影响因素、历次见顶背景以及对A股的影响机制。目前美联储加息周期进入后半程，美元指数和美债收益率正处于筑顶阶段。展望2023年，随着美联储加息放缓，以及美国经济可能陷入衰退，预计将逐渐形成美元指数和美债收益率双降局面，历史上美元指数下行为A股及港股带来大级别机会，且美债收益率的下行更有利于成长风格表现。

核心观点

(资料图)

历次美元指数见顶的背景主要分为两大类：1）美国经济相比欧洲经济的优势减弱。2）美国货币政策超预期宽松，短期美元流动性供给增加或需求减少。此外，全球性风险事件缓解也会带来美元指数阶段性见顶。

历次美债收益率见顶的背景。1）美债收益率在中期见顶回落往往伴随着美联储加息周期结束，见顶时间早于最后一次加息2-4个月或者基本同步。2）美债收益率回落的核心因素往往在于美国经济增长放缓预期带动美联储政策转向温和的预期。3）预期反映程度影响见顶时间。

美元指数和美债收益率双见顶：2000年、2001年美债收益率和美元指数先后触顶回落，2005年末、2006年中美元指数和美债收益率先后触顶进入下行阶段，这两次美元指数和美债收益率的“双触顶”都伴随着美国通胀回落、经济增长放缓甚至陷入衰退、美联储加息周期步入尾声。

美元指数影响机制。美元指数影响A股、港股的核心机制在于美元指数强弱带动人民币、港币汇率变化，影响跨境资本流动从而股市涨跌，而对A股的风格没有显著影响。美元指数对恒生指数和中国A50指数的负向影响更为显著。此外，当美元指数涨跌造成人民币汇率明显波动时，或影响市场对国内货币政策预期，且汇率变化对各行业公司基本面有结构性影响。

美债收益率影响机制：相比美债收益率，实际美债收益率对A股影响更大，不过其对于A股的影响不能一概而论，需要结合驱动变化的主导因素进行综合分析。在经济增长主导驱动的实际美债利率变化中，A股往往与实际美债利率的走向趋同，因为都是经济上行/下降的结果。而流动性主导驱动的美债收益率变化影响A股估值定价，对A股有负向影响；且实际美债收益率影响成长/价值风格，实际美债收益率上行A股多为价值风格；下行多为成长风格。

美元指数和实际美债收益率的四象限。1）美元指数下降、美债收益率上升：A股多上涨，大盘价值、上证50有超额收益，金融、能源占优。2）美元指数上行、美债收益率下降：A股涨跌不一；成长风格占优，大小盘不一定；信息技术占优。3）美元指数和实际美债收益率双升：A股下跌；大盘价值、上证50有超额收益；金融、日常消费占优。4）美元指数和实际美债收益率双降：A股多上涨；成长风格；日常消费、信息技术、新能源多占优。

2023年有望形成美债收益率和美元指数双降局面，将对A股和港股形成有利支撑。美联储加息放缓后，实际美债收益率有望触顶回落。随着美国衰退概率增大，且冬季过后能源危机对欧洲经济的拖累也会化解，只要不出现全球性的政治或者金融风险事件，预计美元指数将在2023年高位回落。历史上美元指数下行都为A股（尤其中国A50指数）及恒生指数带来较大级别的上涨机会。实际美债收益率回落后，将有利于A股成长风格的表现，日常消费以及信息技术、新能源等成长性板块可能受益有更好的表现。港股市场上美债收益率下降阶段，医疗和信息技术多有超额收益。

风险提示：美联储加息超预期；国内经济复苏不及预期

目录

01

历次美元指数和美债收益率是如何见顶的

2000以来，美元指数历次见顶时间包括2001年7月-2002年1月（双顶）、2005年11月、2008年11月-2009年3月（双顶）、2010年6月、2013年7月、2016年末、2020年3月。十年期美债收益率历次见顶时间包括2000年1月、2006年6月-2007年6月（双顶）、2010年4月、2013年12月、2018年11月。

1、美元指数的影响因素及历次见顶背景

美元指数是综合反映美元在国际外汇市场汇率情况的指标，用来衡量美元对一揽子货币的汇率变化程度。目前美元指数的一揽子货币中，包括欧元、日元、英镑、加拿大元、瑞典克朗、瑞士法郎等六种货币，对应权重分别为57.6％、13.6％、11.9％、9.1％、4.2％和3.6％。

经济相对强弱与美元指数

由于美元指数衡量的是美元相对一揽子货币的强弱，所以在影响美元指数的因素中，基本面差异，也即美国经济相较其他国家或地区的强弱就成为影响美元指数走势的重要因素，并且由于欧元在一揽子货币中占据近六成的比例，是货币篮子中对美元指数走势影响最大的币种，所以美元指数与美欧经济相对强弱相关。但在本轮美元指数走强过程中，两者出现背离，这反映出美欧货币政策节奏差异或是本轮美元走强的主要原因。

拉长时间来看，美元指数的拐点与美国GDP在全球占比的拐点基本一致。这就意味着，美元指数走强往往意味着美国经济在全球处于领先地位，而美元走弱往往对应着美国GDP在全球占比下滑，美国经济相对其他主要经济体走弱。

货币政策相对松紧与美元指数

根据利率平价理论，汇率受到两个国家利率差值的影响，美国与其他主要国家或地区的货币政策相对松紧、美欧利差也会对美元指数构成影响。从历史数据来看，在美国和欧元区基准利率的差值扩大的阶段，即美联储政策相比欧元区更紧的时候，大多对应的美元指数上行阶段。不过我们也看到，在2017年美联储加息而欧元区未放弃宽松货币政策、两国基准利率之差扩大的阶段，美元指数却连续下调，主要因为当时特朗普政府上台后，推行税改政策，财政刺激的预期加剧市场对于美国财政赤字的担忧；且欧洲经济复苏强于美国。另外，美国和欧洲利差的向下拐点也往往对应了美元指数顶点。

风险偏好与美元指数

美元作为全球避险资产之一，其短期表现也会受到全球风险偏好和资本流动的影响。当全球避险情绪加剧时，市场倾向于从非美市场尤其新兴市场流出，回流美国，增大对美元资产的配置，从而带动美元指数上行，而美元指数走强也会进一步增大新兴市场资金外流压力。当全球风险偏好提升时，资本更倾向于在全球范围内寻找高增长资产，导致资金从美国市场流向新兴市场，带动美元指数下跌。例如，在2008年金融危机期间以及2020年初受疫情影响导致全球避险情绪快速升温的阶段，美元指数均有明显上行，而这两个阶段新兴股票债券市场均有资本净流出。

概括来说，欧美两国经济相对强弱是影响美元指数中期走势的最根本因素，同时也会受到美国与其他主要国家和地区货币政策相对强弱的影响，而短期市场风险偏好和美元流动性供需结构的变化也可能加剧美元指数的波动。

美元指数见顶的背景总结

回顾2000年以来美元指数走势，历次美元指数见顶的背景主要分为两大类：第一，美国经济相比欧洲经济的优势减弱，如，2001-2002年美元指数见顶；2005年美元指数见顶；2017年初美元指数见顶。第二，美国货币政策超预期宽松，短期美元流动性供给增加或需求减少。如，2008年美国开启QE美元指数见顶；2020年美联储宣布无限量QE美元指数见顶。此外，市场担忧的全球性风险事件缓解也往往会带来美元指数的阶段性见顶，如，2010年欧洲国家开启援助计划后欧债危机的担忧暂缓、2013年7月欧债危机好转等，都带来了欧元的阶段性走强和美元指数的阶段性回落。

2、美债收益率的影响因素及历次见顶背景

美债收益率是美国债券市场交易出来的结果，美债名义收益率等于实际利率加通胀预期，根据伯南克此前的论述，中长期美债名义收益率可以拆分为三部分，即短期实际利率+通胀预期+期限溢价。

其中，实际利率反映的是经济增长及政策利率（货币政策）预期，长期来看，实际利率中枢会受到劳动生产率、人口结构、资本投资等经济驱动因素的影响；同时货币政策也会影响实际利率的短期走势。通胀预期则会受到原油等大宗商品价格以及就业、薪资、消费等因素的影响。期限溢价则是投资者持有长期债券时要求的额外回报，会受到市场风险预期变化和债券供需结构的影响。

因此，概括来说，十年期美债收益率=经济增长预期+通胀预期+财政政策支持预期+货币政策紧缩预期+内外部风险预期（含刚性流动性需求预期）

美国经济增长与美债收益率

用花旗经济意外指数和制造业PMI作为经济预期的代表，可以发现，美债收益率与这两个指标的相关性比较高，而对经济景气的预期，更多影响的是实际利率。

美国通胀预期与美债收益率

由于美国十年期国债名义利率需要对通胀进行补偿，因此十年期美债收益率趋势也会受到通胀预期的影响。一般而言，通胀预期与大宗商品趋势紧密相关，尤其原油对通胀预期的影响显著。美债名义收益率减去实际收益率的差值可以用来衡量通胀预期。例如，2020年4月以来，受美联储无限量QE、疫情导致的供需错配、俄乌冲突等多重因素的影响，原油价格飙涨，带动美国通胀水平创下近40年新高，而通胀预期的持续走高也带动美债收益率不断攀升。

美国财政政策与美债收益率

当美国加大财政政策支持力度的时候，往往伴随着政府债券发行规模扩大，一方面会增大国债的供给，导致国债价格下降、收益率上升。另一方面，财政政策支持将强化市场对于经济复苏和通胀的预期，进而推高美国十年期国债利率。从下图可以看到，在美国财政赤字明显扩张的阶段，基本对应了十年期美债收益率上行。

美国货币政策与美债收益率

美联储货币政策尤其联邦基金利率的调整会直接影响短期国债收益率。当美联储加息的时候，会引导市场利率上行，意味着投资者手中持有的老债券吸引力下降，容易引发投资者对老债券的抛售，导致债券价格下跌，债券收益率上升。反之，当美联储降息的时候，会带动市场利率下行投资者更倾向于增持老债券，导致债券价格上涨，债券收益率下降。这个传导过程对于短期国债而言是更为敏感的，而短端利率也是长端利率的三部分构成之一，所以对长期国债收益率也有直接影响。

风险预期与美债收益率

当美国或者全球股票市场遭遇外部冲击出现大幅下跌时，由于赎回需求、杠杆资金平仓、补仓等会带动流动性需求大幅增加，投资者会抛售一切资产来获得美元以应对流动性需求。此时，会出现短期流动性需求的大幅增加，体现为Ted Spread、FRA-OIS等短期内大幅飙升，而十年期国债作为一种长期资产，也会被无差别抛售，造成十年期国债收益率大幅上行。历史上较为典型的流动性冲击有“1987年10月股灾”、“1997年亚洲金融危机”、 “2008年次贷危机”、“2020年新冠疫情危机”。

所以，当市场风险预期增强、风险偏好下降的时候，投资者会更倾向于投资短债甚至现金为王，而非投资长期资产，这就导致长期债券在短期内的需求下降、价格下跌，利率上行；并且在市场风险偏好下降的情况下，投资长期资产会要求更高的风险补偿，十年期美债收益率的期限溢价扩大，主要是带动十年期国债实际收益率快速上行。当然，风险增加或者流动性冲击对于十年期美债收益率的影响是相对短期的。

十年期美债收益率见顶的背景总结

回顾2000年以来十年期美国国债收益率的走势，可以发现：

第一，美债收益率在中期见顶回落往往伴随着美联储加息周期结束，见顶时间早于最后一次加息2-4个月或者基本同步。随着加息进程进入尾声，当经济增长出现放缓的时候，美债收益率就开始回落，而美联储加息周期结束会进一步确认拐点，例如，2000年1月、2006年6月、2018年11月美债收益率见顶都出现在加息周期尾声。不过在这三轮加息过程中，2000年5月最后一次加息的时候加了50bp，高于此前每次25bp的加息幅度；2006年和2008年的加息过程中每次匀速加息25bp，不存在加速和减速过程。

第二，美债收益率回落的核心因素往往在于美国经济增长放缓预期。因为经济增长是美债收益率的重要基础，且当经济放缓后市场也会开始预期美联储政策转向温和。

不过我们看到，2014年美联储实施Taper且美国经济整体仍保持复苏态势，但美债收益率却在持续下行。究其原因，2013年美联储对Taper多次进行预期管理，Taper对市场造成的恐慌情绪和对美债收益率的向上引导作用在2013年已经得到较为充分的反映，所以在2013年底美联储正式宣布Taper计划的时候，对市场反而是靴子落地和利空出尽的效果，带动美债收益率开始回落。

3、总结：美元指数和美债收益率“双触顶”的驱动力

对比美元指数和美债收益率的影响因素可以发现，美国经济、美联储货币政策及其预期会同时影响美元指数和美债收益率，也是核心影响因素。不同的是，美元指数是一个相对结果，所以会取决于美国和其他主要国家或地区（尤其欧元区）的经济相对强弱、货币政策相对松紧。

从历次美元指数和美债收益率触顶回落的背景来看，2000年、2001年美债收益率和美元指数先后触顶回落，2005年末、2006年中美元指数和美债收益率先后触顶进入下行阶段，这两次美元指数和美债收益率的“双触顶”都伴随着美国通胀回落、经济增长放缓甚至陷入衰退、美联储加息周期步入尾声。

而在上一轮美联储加息尾声之所以没有出现美元指数和美债收益率“双触顶”的局面，主要源于政治风险和美国经济相对优势对美元指数的拉动作用。具体来说，2018年末美联储结束加息前后，十年期美债收益率应声而落，美元指数的相对强势则一直持续到了2019年全年，主要因为2019年美国经济仍明显强于欧洲，并且国际贸易摩擦、地缘局势、英国脱欧等政治不确定性也是推动这个阶段美元指数走高的原因之一。

02

美元指数和美债收益率对A股的影响及其影响机制

一般来说，美元指数和美债收益率的变动会对全球资本市场形成外溢效应，A股也同样会受到影响。不过美元指数和美债收益率对A股的影响及影响机制不尽相同。

1、美元指数对A股的影响及其机制

美元作为全球货币，美元指数的上行往往意味着非美货币货币的贬值。2013年以来，人民币汇率与美元指数往往呈现反向变动的关系，即美元指数上行（下行）多对应了人民币相对美元的贬值（升值），人民币汇率的变化进而会对A股形成影响。那么，美元指数的变动对A股影响如何

人民币汇率和跨境资本流动

美元指数影响人民币汇率进而带动跨境资本流动是美元指数影响A股最直接和最有力的方式。当美元指数上行时，美国经济在全球表现更强，人民币贬值压力增大，市场避险情绪升温，人民币资产的短期吸引力下降，外资流出，对A股形成一定的流动性冲击。当美元指数回落时，人民币贬值压力缓解，进入升值阶段，外资回流，为A股带来增量资金，提振市场情绪，投资者风险偏好改善。

2005年以来，除部分阶段外，A股走势确与美元指数往往呈现相反趋势。

在美元指数下行阶段（图18红色填充部分）A股往往上涨，且人民币相比美元都是升值的，下表中美元指数触顶后人民币多有升值也可以表明，人民币贬值压力缓解，甚至进入升值阶段，改善市场风险偏好并缓解外资流出压力。

美元指数上行期间（图18绿色填充部分），除了部分区间外，A股往往下跌，且人民币相对美元贬值，外资有流出压力，对A股形成冲击。

那么，为什么在部分美元指数上行期间A股是上涨的主要包括两种情况：

一种情况是虽然美元指数上行但人民币相对美元升值，A股上涨（图中蓝色区域），主要包括2012年9月-2013年5月、2014年6月-2014年11月、2021年7月-2021年12月。

2012年9月-2013年5月期间，人民币正处于自2010Q3开始的一轮强势升值周期。2012年9月美联储宣布开启新一轮QE，但欧洲持续降息，叠加美国经济强于欧洲，美元指数仍在继续上行，不过升势有所放缓，已是强弩之末。在此情况下，A股跌势收敛，并从2012年12月企稳反弹。

2014年6月-2014年11月，美联储Taper的后期，且美国与主要非美国家的经济短周期出现分化，美国明显强于欧日经济，美元指数加速上行。相比之下，国内经济下行，但中国贸易顺差持续扩大支撑人民币汇率出现阶段性升值，在此情况下，2014年下半年国内降准降息，并通过PSL、MLF等提供长期流动性支持。人民币升值叠加国内货币政策转向宽松，推动A股在这个阶段上涨。

2021年7月-2021年12月期间，美元指数持续上行，而中国经济受益于后疫情时代海外生产需求转移，出口一直保持强势状态，支撑人民币汇率坚挺并相对美元升值，在此期间北上资金持续流入，成为推动A股上涨的力量之一。

第二类是美元指数上行且人民币贬值，但由于某些原因外资持续流入A股，由此美元指数上行未对A股造成直接的流动性冲击（图中黄色区域），主要包括2016年5月-2016年12月、2019年。

2016年国内推进供给侧结构性改革，经济上行，且美债收益率回落，白马蓝筹ROE提升、价值重估，成为外资最偏爱的标的，且2016年深港通开通的预期在市场发酵，外资积极增配A股，因此这个阶段北上资金基本持续流入A股，外资流向并未受到美元指数上行和人民币贬值的冲击。

2019年美元指数走强，人民币相对美元贬值，但这一年A股在MSCI纳入比例扩容，跟踪MSCI指数的外资有配置A股的需求，带来增量资金，同时国内经济逐渐企稳，助推A股上涨。

相比于A股，美元指数对港股的负向影响更为显著。除了部分区间外，恒生指数的市场表现基本与美元指数走势相反，2005年以来两者的相关系数达到-0.65。在2005年、2011年9月-2012年9月、2014年6月-2015年3月这三个美元指数上行而恒生指数上涨的区间中，一个共同特点就是尽管美元指数上行，但港币在升值。也就是说，当美元指数上行时，如果港币相对美元是升值的，则可以减轻外资流出压力，弱化美元指数上行对市场的冲击。这也进一步反映了，美元指数对港股的核心影响机制在于汇率和跨境资本流动。

为什么港股与美元指数的负相关性如此高呢第一，港股市场对外开放程度高，外资进出相对自由，外资参与度更高，外资在港股市场上具有更高的定价权，根据港交所统计，外资在港股的交易占比达到近四成。所以在美元指数变化导致汇率波动时，外资对港股的投资更敏感。第二，中国香港汇率是挂钩美元的联系汇率制度，港币汇率与美元强弱密切相关。

那么按道理来说，2014年互联互通开通以后，随着外资在A股持股规模和占比的提高，美元指数对A股的影响力应该有所增强。但统计的相关系数结果并非如此，两者的负相关性有所减弱，且前文所述的美元指数上行但A股上涨的阶段都出现在2012年以后。究其原因，2012年以来，国内加大金融改革力度，适度提高对汇率波动幅度的容忍度，人民币汇率的弹性开始逐渐增大，走向有管理的浮动汇率。与此同时，中美经济周期分化、人民币汇率在部分美元指数上行区间表现坚挺使得国内货币政策的独立性明显提高，为A股形成支撑；再加上近几年A股纳入国际市场指数带来资金配置需求，由此增强了A股在部分美元指数上行阶段的抵抗能力。

人民币汇率波动对国内货币政策的约束

当美元指数涨跌对人民币汇率的影响达到一定程度时，将影响市场对于国内货币政策的预期。具体来说，当美元指数上行对人民币形成贬值压力，为了防止市场形成人民币单边贬值/升值预期并加剧汇率压力，央行可能通过相关外汇政策工具进行干预，同时也可能对央行的政策空间形成一定约束，影响市场对于国内流动性环境的预期，进而影响A股。当美元指数回落，人民币贬值压力将得以缓解甚至重回升值区间。例如，2022年8月人民币出现新一轮快速贬值，在8月15日下调MLF利率后，中美利差倒挂程度扩大，之后央行出台各类政策释放维稳人民币汇率信号，同时在人民币贬值压力下，货币政策短期进一步宽松空间受到制约。

进出口行业的结构性影响

由于美元指数涨跌带动人民币的贬值升值，将对A股各进出口行业的基本面产生结构性影响。当美元指数上行导致人民币贬值时，有利于国内出口，产品出口型企业将受益于人民币贬值实现较多的汇兑收益，在一定程度上增厚盈利，这些企业拥有较多的海外业务收入，主要分布在半导体、其他交运设备、纺织制造、白色家电、橡胶和通信设备等。当美元指数下行带动人民币升值时，拥有较多的外币负债的行业将会受益，如，航空运输行业。

美元指数与A股风格没有稳定关系

从历史数据来看，美元指数与A股市场风格表现并无稳定关系。从图19可以看出，在美元指数上行和下行的过程中，A股的大小盘和成长价值风格并没有明显规律。

总结来说，美元指数影响A股、港股的核心机制在于美元指数强弱导致跨境资本流动从而影响股市涨跌，而对A股的风格没有显著影响。美元指数下行区间往往意味着美国经济在全球的相对表现偏弱，非美货币升值，跨境资本流入增速更高的新兴市场，从而为A股/港股带来流动性支持。美元指数上行区间往往意味着美国经济在全球居于前列，非美货币贬值，跨境资本流出新兴市场，回流美国，A股/港股下跌。不过在美元指数上行期间，如果国内经济基本面强劲能够支撑人民币汇率保持坚挺，则可以减轻外资流出压力，A股/港股或能逆势上涨。此外，当美元指数涨跌造成人民币汇率的明显波动时，可能影响市场对国内货币政策预期，且对A股不同行业上市公司的基本面有结构性影响。

2、美债收益率对A股的影响及其机制

从美债收益率与A股历史表现来看，实际美债收益率与A股具有较强的相关性，且历史上A股表现与实际美债收益率总体负相关，即美债收益率上行（下行）对A股具有较明显的压制（提振）作用。并且相比于万得全A指数，茅指数与实际美债收益率的负相关性更强，茅指数与实际美债收益率的负相关性达到了-0.7以上。但是，我们也看到，在不同阶段，这种相关性有所变化，在部分实际美债收益率上行（下行）阶段，A股表现为上涨（下跌）。

那么，为什么会出现这样的变化，美债收益率又是如何影响A股的呢

根据前文分析，实际美债收益率不仅会受到经济增长的影响，也会受到一些非经济因素的影响，例如美债供需结构变化、美联储货币政策、短期市场流动性冲击等，这里我们通过构建的经济周期来描述美国经济增长的情况。

从图中可以看出，在流动性因素主导驱动的美债收益率变化中，实际美债收益率的走向与A股走势基本相反。

一方面，在流动性收紧主导的美债收益率上行阶段A股有不同程度调整。例如，2008在次贷危机引发的流动性冲击下，实际美债收益率快速冲高；在2018年期间，经济周期筑顶，美联储连续加息带动实际美债收益率持续走高；2022年以来，美国经济周期下行，但在美联储Taper以及加息的影响下，实际美债收益率加速攀升。一个例外的情况是在2005H2-2006H1期间，美联储加息后半程带动实际美债收益率上行，但这个阶段国内开展股改、汇改等一系列重大改革，带动人民币升值周期，且国内宏观经济大幅上行，因此尽管美债收益率上行但A股整体上涨。

相反的，在美联储货币政策驱动的实际美债收益率下行区间，A股多有上涨。具体来看，2007年下半年美国经济上行，但受次贷危机影响，随着美联储开启降息，实际美债收益率下行；2009年期间，尽管经济逐渐企稳回升，但随着美联储QE，实际美债收益率持续下行；2016年期间，经济周期上行，但美联储在2015年末仅一次加息后就暂停了加息，被市场理解为转鸽，实际美债收益率下行；2019-2020H1期间，美国经济下行，但对美联储政策宽松的预期更主导了10年期实际美债收益率的下行，一个佐证就是2年期美债利率快速大幅下降。

相比之下，在经济增长主导驱动的美债收益率变化中，实际美债收益率的走向与A股走势则趋同，主要因为在这样的阶段A股的表现往往也是经济增长的反映。例如，2010-2012年期间，经济周期下行，带动实际美债收益率持续回落，国内经济也处于下行阶段，A股整体下跌。不过也有例外的阶段，例如，2006H2-2007H1期间，美国经济下行，美国停止加息，美债收益率震荡，但这个阶段国内宏观经济强劲，企业盈利增速快速上行，支撑A股上涨。

通过分析，我们认为，在流动性驱动美债收益率变动的阶段，美债收益率对A股产生负向影响的路径主要包括：

短期的风险事件影响资金流动

如前文所述，当出现重大的全球性风险事件或者流动性冲击时，以及当市场预期美联储开始加息或者加速加息时，十年期美债收益率往往会出现短期快速上行，也即对应了全球风险偏好下降阶段，导致外资流出，从而对A股形成流动性冲击。而当风险事件得以化解或者市场对美联储加息预期放缓时，市场风险偏好回暖，美债收益率回落，市场风险偏好改善，外资可能重新回流A股，从而对A股形成正面支撑。

影响A股的估值定价与成长/价值风格

在估值模型中，贴现率是至关重要的变量，贴现率一般等于无风险利率+风险溢价。无风险利率一般用10年期国债收益率衡量，当货币环境宽松、流动性较好，长期增长确定和长期空间确定的板块将会受到贴现率下行而估值提升。

近几年随着外资在A股持股占比提升，其对A股的影响力与日俱增，A股的国际化进程加速推进。另一方面，美债收益率一定程度上影响全球无风险利率定价，2015年以来，中债十年期国债收益率与十年期美债收益率的正相关性有所提高。在此情况下，十年期美债收益率所代表的全球流动性环境变化也成为A股估值定价中无风险利率的参考因素。当实际美债收益率上行时，全球流动性环境收紧，贴现率提升，杀估值；当实际美债收益率下降，全球流动性环境紧缩，贴现率下降，拔估值。再加上2014年以来实际美债收益率变化的主要驱动因素为美联储货币政策所引起的流动性环境，这就导致A股表现与十年期美债收益率呈现负相关。

正因为十年期美债收益率影响A股的估值定价，所以从历史数据来看，近些年十年期美债收益率对A股的成长价值风格影响显著。为了剔除大小盘的差异，这里用小盘成长/小盘价值、大盘成长/大盘价值来衡量成长与价值风格的相对表现。可以看到，从2016年以来，实际美债收益率的上行和下降对于成长、价值风格的相对表现影响显著，实际美债收益率上行对应A股多表现为价值风格，估值承压环境下价值风格表现更稳健；而实际美债收益率下行阶段，A股多表现为成长风格，成长股在拔估值阶段表现出更大弹性。但相比之下，美债收益率走势与A股大小盘风格的关系并不稳定。

中美利差及其对人民币汇率和国内货币政策约束

美债收益率快速上行，可能导致中美利差收窄，当中美利差收窄到一定程度甚至倒挂时将对人民币形成贬值压力；为了防止市场形成人民币单边贬值/升值预期并加剧汇率压力，央行可能通过相关外汇政策工具进行干预，同时也可能对央行的政策空间形成一定约束。当美债收益率回落，中美利差重回扩大时，人民币贬值压力将得以缓解甚至重回升值区间。例如，2022年8月中美利差重回负值区间，人民币出现新一轮快速贬值，在8月15日下调MLF利率后，中美利差倒挂程度扩大，之后央行出台各类政策释放维稳人民币汇率信号，同时在人民币贬值压力下，货币政策短期进一步宽松的空间受到制约。

总结来说，实际美债收益率美债收益率对于A股的影响不能一概而论，需要结合驱动美债收益率变化的主导因素进行综合分析。在经济增长主导驱动的美债收益率变化中，A股走势则往往与实际美债收益率的走向趋同，因为都是经济上行/下降的结果；而在流动性主导驱动的美债收益率变化中，实际美债收益率影响A股的估值定价，对A股具有负向影响；且实际美债收益率影响成长/价值风格，实际美债收益率上行对应A股多表现为价值风格；而实际美债收益率下行阶段，A股多表现为成长风格。

03

美元指数和美债收益率的四象限组合下A股表现如何

1、A股及市场风格表现

鉴于美元指数和美债收益率是我们衡量外部流动性环境的两个重要变量，且美元指数和美债收益率影响A股的机制有所差异，这里我们将美元指数和实际美债收益率作为两个维度，构建四种组合下的外围流动性环境，即实际美债收益率和美元指数双降（图中红色 区域）；美债收益率和美元指数双升（图中绿色区域）；美元指数下行而实际美债收益率上行（图中蓝色区域）；美元指数上行而实际美债收益率下行（图中黄色区域）。

从不同组合环境下的A股表现来看，

美元指数下降而美债收益率上升区间（蓝色区域）：A股多上涨或者震荡，而从市场风格来看，大盘价值风格、上证50指数获得超额收益概率更高。这与前文我们的分析是一致的，美元指数下降往往意味着流动性好转，对A股形成正面支撑，而美债收益率上行影响A股估值定价和风格，价格风格占优。

美元指数上行而美债收益率下降区间（黄色区域）：A股多上涨。市场风格方面，成长风格有超额收益率，但是大小盘不一定，大盘成长与中证1000代表的中小盘成长风格获得超额收益的情况各半，这与“美债收益率影响A股成长价值风格而对大小盘影响不稳定”的结论一致。只有一个阶段A股表现为下跌，即2011-2012年由经济下行主导驱动的实际美债收益率回落阶段，再加上美元指数上行导致外围流动性环境收紧，故A股出现双杀局面。

美元指数和实际美债收益率双升的区间（绿色区域）：A股多下跌，主要是美元指数和实际美债收益率双升往往处于美联储货币政策紧缩周期，对全球流动性环境都造成冲击，在这样的环境下，A股往往也会受到负面影响。市场风格方面，在此环境下，大盘价值、上证50更抗跌，防御属性凸显，获得超额收益。

美元指数和实际美债收益率双降的区间（红色区域）：A股多上涨，美元指数和实际美债收益率双降往往伴随着美联储货币政策转向宽松，全球流动性环境转好，利好A股表现。市场风格方面，成长风格具有较稳定的超额收益，且往往是大盘成长和小盘成长风格轮番表现。

2、A股大类行业表现

进一步地，从美元指数和实际美债收益率四种组合下大类行业的表现来看，

美元指数下降而美债收益率上升区间（蓝色区域）：从A股各大类行业表现来看，金融和能源行业在此情况下获取超额收益的概率较高。金融和能源行业未取得超额收益的一个阶段是在2013年美元指数降且实际美债收益率升的区间，当时A股主板和创业板冰火两重天，表现更强势的是信息技术、可选消费和医药行业，尤其信息技术行业受益于移动互联网的发展表现远超其他行业。

美元指数上行而美债收益率下降区间（黄色区域）：这种环境下信息技术行业受益于美债收益率下行而在多数时候获得超额收益。这种组合环境下信息技术行业未获得超额收益的一个阶段是在2011H2-2012H1，究其原因，当时实际美债收益率的的下行主要由美国经济下行而非流动性宽松主导驱动，且国内经济下行但货币政策未转向明显宽松，估值业绩双杀环境下具备避险属性的金融行业受益。

美元指数和实际美债收益率双升的区间（绿色区域）：A股下跌，金融、日常消费多获得超额收益。

美元指数和实际美债收益率双降的区间（红色区域）：从历史来看，美元指数和实际美债收益率双降区间，日常消费都获得了超额收益，信息技术、新能源等成长板块获得超额收益概率也比较高，这种环境下信息技术唯独没有获得超额收益的一个区间是2020H2-2021H1，相比之下表现较强的主要是食品饮料代表的日常消费以及新能源。因此，在美元指数和实际美债收益率双降的环境下，对A股而言主要是流动性好转、提估值，因此主要是那些未来成长确定性较高、成长空间大的行业会明显受益。

3、美元指数与实际美债收益率组合的四象限

总结以上两部分内容，我们可以将美元指数和实际美债收益率构建四象限组合，结果如下图所示：

美元指数下降而美债收益率上升区间（蓝色区域）：A股多上涨，大盘价值、上证50有超额收益，金融、能源；

美元指数上行而美债收益率下降区间（黄色区域）：A股涨跌不一；成长有超额收益，大小盘不一定；信息技术；

美元指数和实际美债收益率双升的区间（绿色区域）：A股下跌；大盘价值、上证50有超额收益；金融、日常消费；

美元指数和实际美债收益率双降的区间（红色区域）：A股多上涨；成长风格，从大盘成长到小盘成长；日常消费、信息技术、新能源。

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本轮美元指数和美债收益率见顶及其影响展望

2021年6月以来，在经历了美联储Taper、俄乌冲突、美联储激进加息的过程中，美元指数持续走强，创下了近20年新高。十年期美债收益率从2020年7月末开始走高，至今创下了近14年新高。

站在当前位置往后去看，美债收益率和美元指数见顶的关键点在于两个方面：第一，美联储加息何时放缓；第二，美欧经济相对强弱的局面何时扭转。

美联储加息何时放缓

美联储11月议息会议如期加息75bp，并重申回归2％的通胀目标将使其保持限制性紧缩的政策立场，会议透露出，美联储加息的终极点位可能更高、加息持续的时间可能更长。不过会议也表示，“在确定未来提高利率的速度时，委员会将考虑到货币政策持续累积的紧缩效应，货币政策影响经济活动和通货膨胀的滞后性，以及经济和金融发展”，随后鲍威尔在答记者问中也表示，“在某个时候，放慢加息速度将是合适的；最快在12月可能放慢加息”。由此来看，在“美国经济软着陆窗口正在变窄”的背景下，美联储已经开始考虑放缓加息的步伐。

不同于以往的加息周期中美联储低速、匀速加息，本轮加息过程中美联储加息节奏明显更快，因此，在本轮加息中存在从高速到减速的过程，当美联储开始放缓加息步伐的时候，对市场而言就是边际转鸽的信号。

从经济基本面来看，10月美国新增非农就业26.1万人，较前值的26.3万人继续放缓。10月失业率为3.7％，高于市场预期的3.6％，且较前期的3.5％有所回升。由此来看，无论新增就业人数还是失业率数据，均显示美国就业市场有所放缓，失业率触底迹象明显，未来就业市场存在继续走弱可能，这一数据也增大了12月美联储放缓加息节奏的可能。

对美债收益率而言，预计当美联储放缓加息时，市场可能同时反映美联储衰退预期，两因素叠加有望带动美债收益率加速回落。当然，美联储加息放缓也会减弱美元指数上行的动力。

美欧经济相对强弱的局面何时逆转

对美元指数而言，除了受美联储加息预期影响外，还会受到美欧经济相对强弱的影响。尽管目前美国的经济指标在走弱，但仍明显强于欧洲，加上市场对欧洲能源危机的担忧，这也是导致美元指数强劲的原因之一。

1970年以来，历次10Y-2Y美债收益率倒挂后（除1998年外），美国均逐渐陷入经济衰退，经济衰退大致发生在倒挂出现的6-24个月之后。2022年4月10Y-2Y美债收益率闪现倒挂，后从7月开始，随着市场对美国经济衰退预期增强，美债收益率持续倒挂，由此推算，美国经济衰退最早可能出现在明年上半年。

考虑到美国经济可能进入衰退，叠加美联储加息放缓，并且冬季过后能源危机对欧洲经济的拖累也会化解。在此情况下，只要不出现全球性的政治或者金融风险事件，预计美元指数将在2023年高位回落。

2023年美元指数和美债收益率双降将对A股和港股形成有利条件

综合以上，2023年有望逐渐形成美元指数和实际美债收益率双降的局面，从历史来看，历次美元指数下行都为A股（尤其中国A50指数）以及恒生指数带来较大级别的上涨机会。

市场风格方面，根据前文的分析，实际美债收益率回落后，将有利于A股成长风格的表现，参考历史经验，日常消费以及信息技术、新能源等成长性板块可能受益有更好的表现。港股市场上，债收益率下降（黄色区域+红色区域）的阶段，医疗和信息技术多有超额收益。

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总结

本文详细分析了美元指数和美债收益率的影响因素、历次见顶背景以及对A股的影响机制。目前美联储加息周期进入后半程，美元指数和美债收益率正处于筑顶阶段。展望2023年，随着美联储加息放缓，以及美国经济可能陷入衰退，预计将逐渐形成美元指数和美债收益率双降局面，历史上美元指数下行为A股及港股带来大级别机会，且美债收益率的下行更有利于成长风格表现。

历次美元指数见顶的背景主要分为两大类：1）美国经济相比欧洲经济的优势减弱。2）美国货币政策超预期宽松，短期美元流动性供给增加或需求减少。此外，全球性风险事件缓解也会带来美元指数阶段性见顶。

历次美债收益率见顶的背景。1）美债收益率在中期见顶回落往往伴随着美联储加息周期结束，见顶时间早于最后一次加息2-4个月或者基本同步。2）美债收益率回落的核心因素往往在于美国经济增长放缓预期带动美联储政策转向温和的预期。3）预期反映程度影响见顶时间。

美元指数和美债收益率双见顶：2000年、2001年美债收益率和美元指数先后触顶回落，2005年末、2006年中美元指数和美债收益率先后触顶进入下行阶段，这两次美元指数和美债收益率的“双触顶”都伴随着美国通胀回落、经济增长放缓甚至陷入衰退、美联储加息周期步入尾声。

美元指数影响机制。美元指数影响A股、港股的核心机制在于美元指数强弱带动人民币、港币汇率变化，影响跨境资本流动从而股市涨跌，而对A股的风格没有显著影响。美元指数对恒生指数和中国A50指数的负向影响更为显著。此外，当美元指数涨跌造成人民币汇率明显波动时，或影响市场对国内货币政策预期，且汇率变化对各行业公司基本面有结构性影响。

美债收益率影响机制：实际美债收益率对A股影响更大，不过实际美债收益率对于A股的影响不能一概而论，需要结合驱动变化的主导因素进行综合分析。在经济增长主导驱动的美债收益率变化中，A股往往与实际美债收益率的走向趋同，因为都是经济上行/下降的结果；而在流动性主导驱动的美债收益率变化影响A股估值定价，对A股有负向影响；且实际美债收益率影响成长/价值风格，实际美债收益率上行A股多为价值风格；下行则多为成长风格。

美元指数和实际美债收益率的四象限。1）美元指数下降、美债收益率上升：A股多上涨，大盘价值、上证50有超额收益，金融、能源占优。2）美元指数上行、美债收益率下降：A股涨跌不一；成长风格占优，大小盘不一定；信息技术占优。3）美元指数和实际美债收益率双升：A股下跌；大盘价值、上证50有超额收益；金融、日常消费占优。4）美元指数和实际美债收益率双降：A股多上涨；成长风格；日常消费、信息技术、新能源多占优。

2023年有望形成美债收益率和美元指数双降局面，将对A股和港股形成有利支撑。美联储加息放缓后，实际美债收益率有望触顶回落。随着美国衰退概率增大，且冬季过后能源危机对欧洲经济的拖累也会化解，只要不出现全球性的政治或者金融风险事件，预计美元指数将在2023年高位回落。历史上美元指数下行都为A股（尤其中国A50指数）及恒生指数带来较大级别的上涨机会。实际美债收益率回落后，将有利于A股成长风格的表现，日常消费以及信息技术、新能源等成长性板块可能受益有更好的表现。港股市场上美债收益率下降阶段，医疗和信息技术多有超额收益。

关键词： 美元指数 美债收益率 美联储加息 货币政策