红周刊 特约 | 何婉婷

结构上，我们观察发现，历史上周期主导的大周期后跟随着的往往是消费主导的小周期。因此，该阶段我国更加注重“以内为主“，重视内循环和内需拉动。

运用经济-货币-库存三重周期，可以识别不同大类资产之间的配置价值。其中库存周期对于识别A股的底部及顶部区域具有较好的领先意义。从历史来看，去库存阶段中期市场底部出现的概率较高。

(资料图片仅供参考)

2022年5月开始，我国从被动补库存迈入了主动去库存阶段，这意味着A股的大底已然酝酿。所以我们当时推断市场底部区间或出现在2022年9月至2023年2月之间。展望2023年，我们认为A股将出现内循环、需求恢复主线下的“结构牛”行情。

识别市场顶部：

多在主动补库存到被动补库存切换阶段

我国经济存在42个月左右的库存周期（基钦周期，如图1绿线所示）。一个完整的库存周期一般由“主动补库存-被动补库存-主动去库存-被动去库存”四个阶段构成，下图中黄色部分代表补库存阶段，蓝色部分代表去库存阶段。由于市场是有效的前瞻性指标，A股（黄线）往往领先于库存（绿线）探顶或触底。

进一步看，市场高点往往发生在主动补库存到被动补库存的切换阶段，这个阶段，企业从主动扩产补充库存到销量滞压库存被动累积。而市场的底部则出现在主被动去库存交替阶段，该阶段企业从主动缩减生产到市场需求逐步恢复库存被动消耗。

结合疫情后我国的经济，本轮补库存周期开启于2019年末。疫后全球经济周期错位，中国成为全球率先走出疫情并恢复生产的国家。由于本身处在库存低位，叠加其他国家深陷疫情泥潭，中国出口替代获取了很多新的国际份额。本轮企业补库存力度超前。

从时间来看，本轮补库存持续了近29个月，属于历史上罕见的超级补库周期。上一轮类似的补库存周期发生在2008年金融危机后的2009年8月至2011年10月间。这种超级补库周期往往催生偏上游（周期）行业的超级行情。

识别市场底部：

去库存阶段中期出现概率较高

而市场真实底部的出现则同样需要“去库存”周期的“就位”。2022年4月时，我们判断市场将阶段性反弹，但是反弹结束后会出现二次触底，呈现“进二退一”的格局。这背后的深层原因在于，虽然4、5月是经济数字上的绝对底部，但从库存周期来看，企业还在被动累库，并不构成“见底”的库存条件。

直到5月开始，我国企业才整体上步入了去库存阶段。从历史来看，去库存阶段中期市场底部出现概率较高，所以我们当时推断市场底部区间或出现在2022年9月至2023年2月之间。

结构上，我们观察发现历史上，周期主导的大周期后跟随着的往往是消费主导的小周期。这里面的原因可能是，当全球共振大周期过去后，发达国家同步陷入深度衰退，这将对我国出口外循环造成较大的冲击。

因此，该阶段我国更加注重“以内为主“，重视内循环和内需拉动。展望2023年，我们同样认为A股将出现内循环、需求恢复主线下的“结构牛”行情。

当前是适合左侧布局

还是捕捉右侧机会？

事实上来看，2022年10月底以来，市场已经出现超强力度反弹。截至12月9日，恒生科技指数至低点反弹超55%，上证指数其间也有突破3200点的时刻。站在这个时间窗口，许多投资者开始担忧是否已经站在市场的右侧。我们倾向于从中长期视角看待这个问题。或者我们改写一下问题，如何去识别自己是站在市场的左侧还是右侧？

首先从历史来看，投资者并不能有效地识别自己是在行情的左侧还是右侧。从公募基金销量与市场点位的关系来看，投资者往往喜欢在市场高度火热的时候配置权益，而在市场低点时情绪冷淡。

而当我们进一步去思考在库存周期不同阶段去配置权益市场有何不同效果时，得到了以下的表格的结论。

第一，主动补库存后半段较大概率是真正的“右侧”。我们统计了历史上所有的在主动补库存后半段开始持有万得全A指数，分别持有6个月、1年、2年和3年的情况。发现除了长期持有以外，非常大概率将出现亏损。

当下我国仍处在主动去库存阶段。2023年有望从主动去库存进入被动去库存，年末或逐步进入补库存阶段。从库存周期来看，距离主动补库存后段仍有一定距离，尚未到右侧。

第二，去库存阶段是较佳的配置时间段。这是因为去库存阶段往往对应着市场“底部”区域。这其中被动去库存前期配置平均收益更高。因而后续密切关注我国从主动去库存向被动去库存的拐点信号。

第三，亏损了怎么办？补仓或者长期持有。从图2可以看出，如果不幸在主动补库存后期开始了权益投资，那么很大概率近2年内都难以回本。要么拉长时间周期,要么在低点补仓降低平均持仓成本。

第四，不是跌了就补，而要识别周期。如果当下仍在补库存周期，可能比起补仓，可以先考虑减仓，因为市场下跌大概率仍未结束。但如果开始进入去库存周期，则在每次下跌中可以逐步考虑补仓平滑成本。

（本文作者系五矿信托财富管理策略分析师。本文已刊发于12月24日《红周刊》，文中观点仅代表作者个人，不代表《红周刊》立场，提及个股仅为举例分析，不做买卖推荐。）

关键词： 库存周期