东吴基金权益投资负责人，基金经理 刘元海

2022年上证指数下跌15.13%，沪深300下跌21.63%，创业板指下跌29.37%。与历史相比，2022年A股市场属于跌幅较大的一个年份，从股利贴现模型来看，其原因可能在于过去一年A股同时经历了上市公司盈利增速下降与无风险利率上行，盈利增速与无风险利率是股利贴现模型的两个重要因子。（数据来源：Wind）

第一，从盈利增速看，本轮A股上市公司利润增速高点在2021年1季度，随后逐季呈现快速下行趋势。Wind数据显示，2021年A股非金融石油石化净利润增速为19.80%，2022年3季度净利润增速下滑到-1.94%。从历史经验，当A股上市公司净利润增速从快速增长年份下滑到零左右增速年份的时候，基本该年份股票市场表现较差。比如，2018年A股非金融石油石化净利润增速为-9.40%，当年上证指数下跌24.59%。

(资料图)

第二，从无风险利率看，美国10年期国债利率是全球风险资产定价的锚，特别是成长股，对无风险利率变化敏感性高。2022年年初市场普遍预期美联储2022年可能总共加息四次左右，累计幅度约100个基点。实际情况超出资本市场的预期，加息频率和单次加息幅度都持续提升，与之相应的是，美国10年期国债利率大幅上行，对成长股股价形成很大冲击。

综上，盈利周期和利率周期对股市具有较大影响，在盈利下行周期和利率上行周期中，对股市杀伤力很大，大部分行业和个股股价都无法脱离周期力量的冲击。

展望2023年，A股盈利下行周期趋于尾声，有望在2023年上半年回升。历史上看2009年、2013年、2019年等上市公司盈利复苏的年份，A股市场都有比较好的表现。Wind数据显示， 2009年A股非金融石油石化净利润增速为28.80%，当年上证指数上涨79.98%。同时，随着美国通胀压力缓解，预计1季度美联储加息周期有望见顶。之后随着美国经济放缓，美国利率有望进入下行周期。从盈利和利率周期看，2023年A股市场可能处在较好的周期当中，一方面A股上市公司盈利或处在上行周期，另一方面美联储有降息预期。此外，当前A股股权风险溢价率处在历史相对高位区域，风险补偿高。我们认为当前A股市场中长期投资价值突显。

从投资主线看，2023年我们重点关注行业周期有望回升的电子半导体，以及行业渗透率处在上行趋势的计算机信创和新能源汽车。

第一，电子半导体行业。2022年A股市场电子半导体行业跌幅居前，但2023年A股市场电子半导体行业投资机会可能渐行渐近。本轮我国半导体行业景气高点在2021年3季度，一般半导体行业下行周期在1-2年，我们预计本轮半导体下行周期相对底部有望在2023年年中左右。从历史经验看，半导体指数或者半导体公司股价往往领先半导体行业周期相对底部1-2季度，半导体行业投资布局时间通常要领先于半导体行业周期相对底部。我们判断，当前电子A股半导体行业股价可能处于相对底部区域，我们看好未来2-3年A股电子半导体行业投资机会，特别是与汽车智能化相关的电子半导体投资机会或许更大。

第二，计算机行业。2023年及之后我国信创产业有望从2019-2021年培育期进入成长期，即进入1-N的过程，行业有望呈现爆发式增长，从经验看相关股票投资有望处于较好的阶段，2023年我们将重点关注计算机行业，尤其是计算机信创。

第三，新能源汽车行业。2022年A股新能源汽车板块股价波动较大，主要原因在于市场担心随着渗透率提升新能源车销售增速可能放缓，影响到车企利润弹性和估值的提升。但展望2023年，我们对A股新能源车板块不悲观，重点关注A股新能源汽车电动化和智能化投资机会。2023年A股新能源车电动化核心公司仍然可能保持较快增速，并且当前估值低，2023年电动化核心公司有望赚业绩增长的钱。我们认为2022年或是汽车智能化元年，具有L2+以上智能化汽车渗透率有望超过10%以上，行业有望从培育期进入快速成长周期，并且单车智能化产品价值量显著提升，从经验看将是很好的投资时期。

我们相信周期回归的力量，2023年A股上市公司盈利或处在上行周期，美联储有降息预期，我们对A股市场相对乐观，并将持续挖掘景气周期回升、行业渗透率提升的相关企业。

简介

刘元海：东吴基金权益投资负责人，基金经理，同济大学博士，18年证券从业经验，10年投资管理经验，经历多轮科技投资周期，对科技股投资有独到见解。

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