11月份以来，中国股市（含A股、H股和美国中概股）出现了一波幅度惊人的上涨，其中恒生科技涨幅达到70%。

之前的文章中，我们判断：

(资料图)

1）各种风险因子均出现反转，近期上涨肯定不是“技术性反弹”，会有一波中级别反 弹。之后走势需要看到更多政策转向，中央经济工作会议是一个观察窗口。

2）对A股而言，大概率会有一个困境反转复苏，2023年“该吃顿饺子了“。

往前看，我们判断，近期的这波上涨是一次“困境反转”驱动的上涨，肯定比历年的“春季行情”具有可持续性，或会持续至一季度末，甚至上半年。但目前仍对“牛市起点“判断持谨慎态度。这波行情的持续力度和高度，取决于经济报复性反弹之后的表现，以及稳增长政策后期落地的力度。

近数年来，每年的年底/年初都会有一波春季行情。其逻辑就是每年开年，会有一些政策刺激出来，使相关行业和板块受益。由于过去数年存在不搞“大水漫灌”的高压线，所以刺激政策整体克制，决定了春季行情大多不具有持续性，一般持续到3月份两会前后。

与一般性政策刺激预期下的春季行情相比，本轮行情属于“困境反转”，是过去数年压制风险情绪和信心的诸多风险因子出现反转，引起的估值修复行情。因此反弹的高度和持续性，均显著强于“春季行情”：

1）疫情政策调整和经济正常化。过去3年，防疫政策是影响经济和市场走势的第一性因素。12月7日的“新十条”意味着防疫政策的彻底掉头，经济正常化实现的困境反转，相当于几个“春季行情”的当量；

2）地产政策反转。从人人喊打的“寄生行业”和“虚拟经济”，到“国民经济支柱”，转变力度是惊人的。房地产政策反转，将带动上下游产业链的复苏。

3）互联网政策反转。从无需扩张的野蛮人，到代表国际参与国际竞争的冠军企业，互联网又迎来了春天。

4)更加重视经济，稳增长、稳信心加码。“谁不一心一意搞活经济，谁下台”，等于发出了动员令，重新拼经济。

5）美联储加息节奏放缓。国内因素反转之际，美联储也跟着出现反转，而这对港股等流动性改善是相当直接的。

往前看，仍有一些利好尚未兑现，意味着行情仍有向上空间：

1）货币政策：1-2月份信贷天量信贷，LPR降息和存款准备金率下调；

2）财政政策：放开赤字率和增加地方专项债，是否存在一定空间？

3）房地产政策：改善性住房首付和利率下调，核心城市放松限购等；

4）企业盈利修复：随着经济正常化，中下游企业盈利存在较大修复空间；

从空间上看，正常情况下，反弹高点可望达到3400-3600点，具体时点取决于政策和基本面的改善幅度。从时间上看，可望持续至二季度。

当然，即便这样，我们仍不能把其成为牛市起点。因为政策边际改善绝非新一轮宽松的开始，基本面上经济距离新一轮周期仍有不确定性。不排除指数冲高之后再次进入宽幅震荡的可能性：

1）中央经济工作会议中，宏观政策基调仍是稳健，不会有大水漫灌，更不可能有新一轮宽松。有关部门可以视经济实际，有一些“自选”动作，但不能突破整体基调。

2）周期性宽松，仍不足以使房地产市场走向正常化。且房住不炒仍是总基调。高压线的存在，会使地方上在刺激经济方面投鼠忌器，不敢彻底放飞自我。 3）报复性反弹过后，消费和需求持续性存在高度不确定性。收入和预期的改善是缓慢的，悲观情绪不会一夜消失。特别是当反弹力度不及预期时，行情可能随时终止。 4）互联网政策虽然改善，但整个科技周期处于下行阶段的大环境不会改变。移动互联网红利已经结束，自下而上的周期下行，将限制中概科技股估值修复的幅度。此外新能源行业2023年是全面过剩一年，也会拖累指数上行。

所以，行情来临时，应该积极拥抱。但也要注意拐点位置，当指数到了关键位置，或者基本面政策面出现反转信号时，也应及时反应。美酒虽好，也不宜过于贪杯。

（李宗光为华兴资本首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事）

关键词： 中国股市