（文末照例有一张图总结）

大家好，我是很帅的分析师

A股复盘爱好者柏辰

(资料图片仅供参考)

不知道大家有没有发现

2022年的A股有点反常

涨得好的地产相关板块

利润增速排名是垫底的

新能源明明业绩增速还不错

却在全年大部分时间里跌跌不休

今天来聊聊为啥

基本面

有时会失效

接下来我会回答这么几个问题——

Part 1

景气只意味着高胜率

这几年，机构们普遍都很重视业绩增速。

很多基金经理在路演中都会提到「景气投资」，其核心就是判断哪个行业业绩增速快买哪个。

这么干是有道理的：无论在A股还是在美股，市场是牛市熊市还是震荡市，主导风格是价值还是成长，年度涨幅都跟当年净利润增速线性正相关——业绩增速越高，收益率水平往往就越高。

背后的原因也不难理解，对于以一年左右为周期的中短期投资来说，最重要的就是业绩的爆发性。

至于其他方面，除非政策不断加码，否则光靠预期和技术面，行情难以演绎成季度以上级别；至于业绩的稳定性，我炒一年就跑了，可持续性差最多影响赔率（估值空间）。

然鹅，2022年情况发生了变化。

拿基本面并不差的新能源来说，除了4月~6月的反弹之外，去年可谓跌跌不休，指数走势是这样的——

截图/雪球

不光新能源赛道出现了基本面和股市表现的背离，其实去年有不少业绩增速排名靠前的行业，涨幅都是不如业绩增速排名靠后的行业的。

比如有色金属净利润增速排名第2，涨幅排名却是19；社会服务净利润增速排到了30名，涨幅排名却是第2。

从本质上看，去年A股收益率跟盈利增速的相关性，大幅下降到了近10年来的最低水平。这意味着单纯根据业绩增速来投资的方法部分失效了。

我们当然可以简单地把这种「异常现象」归咎于去年的N多「黑天鹅」——奥密克戎疫情、俄乌冲突、美联储大幅加息等等，然后心安理得地把2022年的情况当作一个异常值，踢出规律的适用范围。

这样理论依旧是自洽和完备的，认知闭环了智商又占领高地了，等着「正常年份」接着奏乐接着舞。

但这种做法本质上是一种逃避，谁知道后面会不会出现新的幺蛾子呢？难道碰上了就把那一年开除「年籍」吗？

这显然是治标不治本，我们还是得找到背后的真正原因才行。

Part 2

为啥历史经验失效了

之所以会出现业绩增速和股市表现不匹配的情况，核心原因是市场预期出现了重大分歧。

即使是对「宁王」宁德时代，市场的共识度也下降到了近三年来的最低水平——

从券商分析师对公司盈利的预测来看，去年前10个月分歧度（预测每股收益标准差/预测每股收益平均值）已经到了2020年以来历史同期的高位。

这里多啰嗦一句，随着定期报告的披露和公开信息的增多，分析师对当年盈利预测的准确度会相应提高，分歧度也随之下降，所以关键是跟历史同期做对比。

不光是宁德时代，新能源（车）其他环节的龙头企业情况也类似。

比如锂资源龙头赣锋锂业，2022年分析师预期的分歧度明显高于2021年。

在正极、负极、隔膜、电解液等环节，我们得到的结论也都差不多。

分歧度高意味着有些人看好有些人不看好。

去年确实有不少投资者对新能源（车）未来两三年的发展感到悲观，认为需求被过度透支。

我们可以从基金三季报看出这一点——去年三季度机构首次减仓新能源（车）赛道。

与此同时，也有相当多心怀信仰的投资者继续坚守。

特别是很多新生代基金经理，本身就是靠炒新能源成名的，对产业有深刻的理解，过去也在新能源赛道赚到了足够多的钱，自然不愿轻易「弃坑」。

这又导致了交易拥挤的问题，板块吸引了大量看好者和跟风者。

如果简单用成交额占比来衡量拥挤度，那么新能源（车）赛道的成交额占比在2021年11月冲上了近年来的最高峰，并在2022年全年保持高位。

交易拥挤可不是啥好事，往往意味着愿意接棒的资金基本都已经入场，上涨后继乏力，下跌倒是后劲十足。

其他新能源赛道的情况也类似，光伏指数也在2022年成交额占比达到峰值后高台跳水。

新能源赛道回调，是去年景气投资失效的一个缩影。

市场共识度下降、交易拥挤度上升，不仅是去年新能源赛道回调的核心原因，也是景气投资部分失效的关键所在。

Part 3

景气投资的正确姿势

有些小伙伴可能要说了，今年开年以来新能源板块在强势反弹啊，跟上面说的东西对不上啊。

非也非也，事实上我们总结出来的方法论刚好可以部分解释现在的情况。

除了拥挤度有所回落，市场对于新能源（车）行业的分歧度也在下降。

这里再次请出宁德时代，考虑到四季度机构已经普遍开始交易下一年的情况，这回我们来看分析师对次年盈利预测的分歧度。

不难发现去年四季度以来，各位券商分析师对于公司次年基本面的预测，分歧程度已经明显低于前两年。

换句话说，去年压制股价的两座大山，已经大大松动了。

既然市场预期出现分歧、交易过于拥挤的时候，景气投资会部分失效，那么我们只要确保分歧度和拥挤度没问题就好了。

从这个角度看，景气投资的春天，很可能要回来了；新能源的好日子，也要来了。

需要提醒的是，现在A股流行「三体投资法」——传言即真相，发现即猛干，证实即跑路，谁都不能信……

在这种情况下，预期的反转比较快，相应地分歧度可能也会阶段性上升，所以接下来说不定什么时候又会发生看基本面导致亏钱的尴尬局面。

A股的副本如此难打，有没有稍微简单好上手的攻略呢？

也是有的，景气投资比较有效的时候，一般出现在产业浪潮开始涌现、宏观经济处于复苏或繁荣的阶段。

前者保证分歧度不会太大，因为在产业蓬勃发展的阶段，大概率是不断超预期的，绝大多数人都看好；后者保证拥挤度不会太高，因为经济形势好的时候，不至于就只有个别赛道才有前景，投资者选择面宽了自然不会过分扎堆。

在渗透率低于20%的行业中，选择潜在市场空间大、政策大力支持、产品或商业模式出现重大创新，有希望快速实现从0到1突破的那些「潜力派」，然后适当拉长投资周期，在分歧度和拥挤度过高的时候撤出，可能是性价比最高的办法。

照例一张图总结一下——

「Greed is good.」

「很帅的投资客」的所有内容皆仅以传递知识与金融教育为目的，不构成任何投资建议。一切请以最新文章为准。

⚠️风险提示：历史经验失效；新冠疫情反复；政策超预期；地缘政治超预期等。

本文分析师/柏辰

图片与编辑/狐狸，小居，亚亚夫

Icon/freepik from flaticon

参考资料/

《景气投资的困局和极致的风格摇摆》《景气投资失效了么？——基于安信策略景气投资短周期三因素评估框架》《基于周期嵌套景气比较的行业轮动框架》《走向光明：“利”莫大于“治”》《在无人问津时的准备正迎来收获》《10年策略研究凝聚30个经典逻辑（2）——行业比较的逻辑框架和应用案例》《分析师盈利预期一致性研究》

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