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每日聚焦:溢价48%!A股最大黄金收购案,谁当冤大头?

2023-02-05 18:59:26    来源:星空财富

作者/星空下的锅包肉


(资料图片仅供参考)

编辑/菠菜的星空

排版/星空下的咕噜肉

1月20日,山东黄金(600547)发布公告称,拟斥资127.6亿,收购银泰黄金(000975)20.93%股份。收购完成后,山东黄金将成为银泰黄金控股股东。

127.6亿,什么概念呢?

根据公告,山东黄金的收购价,较银泰黄金停牌前20个交易日均价溢价了48%

来源:山东黄金公告

不止如此。不知大家有没有注意,银泰黄金停牌前20个交易日,恰好是在历史高点(如下图红框所示,说是巧合你信吗?)。

彼时银泰黄金市值已达430亿。然而半年前,银泰黄金市值还徘徊在260亿+。

来源:同花顺-银泰黄金

而按照127.6亿买20.93%计算,山东黄金给银泰的估值,已达610亿。相较于股价上涨前,溢价率实则已超100%!

山东黄金手中有矿,果然壕气!

只是,山东黄金背靠山东省国资委,国有资产这么豪爽,真的合适吗?

一、不会赚钱的金山银山

透过财报数据来看,山东黄金恐怕也不是甘愿当“冤大头”的。山东黄金迫切拉银泰黄金入伙,某种程度上,也是出于自救。

2021年初,受山东省内两起金矿(非山东黄金所属企业)安全事故影响,山东省内黄金矿山企业开始停工停产,进行安全检查。受此影响,山东黄金当年营收同比下降46.7%,净亏损1.95亿。

来源:同花顺-山东黄金

当然,2021年的亏损,事出有因。2022年,山东黄金已实现扭亏为盈。根据业绩预告,全年预计净赚10-13亿。

但是,拉出银泰黄金的数据横向对比:

前三季度,山东黄金实现营收398.28亿,实现净利润7.98亿;

同期,银泰黄金实现营收64.32亿,实现净利润10.22亿。

也就是说,山东黄金收入规模约是银泰黄金的6.2倍,但实现的利润反而还没有银泰黄金高,究其原因:

1. 同样从事金矿开采业务,银泰黄金的合质金(含银)毛利率可达57%。而山东黄金却还不到46%。

来源:2022年H1数据

黄金这类产品,价格随行就市。毛利率差异基本产生于开采环节。

与银泰黄金相比,山东黄金毛利率更低,说明其开采成本更高。其背后,要么是开工效率低,要么是矿山品味差。

2. 山东黄金长着国企通病,管理费用率偏高。

2022年前三季度,银泰黄金管理费用率2.93%,山东黄金管理费用率达5.6%。

乍一看,5.6%似乎也可以接受。但请注意,山东黄金营收中,外购金占比47.68%。也就是说,这类贸易性质的收入(即先外购再卖出,规模大,利润低),将营收规模推高了一倍左右。而摊薄后的管理费用率,仍然高达5.6%。

来源:同花顺2022H1数据-山东黄金

综上来看,山东黄金毛利率低,费用率高,纵使手握大量资源,也是一座座不会赚钱的金山银山。

二、本就不富裕的家庭雪上加霜

那么,收购银泰黄金,就能扭转眼下这种局面吗?

理论上,银泰黄金并表,能够进一步扩大山东黄金的营收规模,并且在一定程度上改善山东黄金的毛、净利率指标。

但其实,山东黄金只拿到了银泰黄金20.93%的股份,所以从实质来看,山东黄金也只能享受到20.93%的收益。

而为此付出的代价,却着实不轻。

1►商誉减值风险

不管是为了拿到银泰黄金的矿产资源,还是为了拿到银泰控制权,从而将其并表,总之这笔收购,山东黄金确实多花了不少钱。127.6亿的对价,恐怕要记上大几十亿商誉

日后,如果银泰黄金能够一直保持不错的业绩,那这笔商誉也就作为一项虚拟资产,在财报上挂着,无伤大雅。但是,一旦银泰黄金业绩不佳,那么这笔商誉就将面临减值风险。

而在黄金这个行业,业绩变脸真不是随便说说的。

黄金,这是一种远比茅台还特殊的商品。因为它真的具备投资价值,且远胜于自身的商品价值。所以黄金的价格,不是由供求决定的。从历史数据来看,黄金价格与实际利率(剔除通胀后的利率)高度负相关。

这个道理也很简单。如果资金生息率高,那么投资黄金的意愿自然就会降低。也正因此,去年美联储连番加息时,黄金价格明显下行。

2022年底,随着美联储加息幅度放缓,黄金价格呈现回升趋势。短期内,企业业绩也将随之转暖。但是,在通胀压力下,加息预期始终存在。

假如黄金价格大幅下行,那么行业必然整体衰退。而届时山东黄金,则将比其他同行,多了一份商誉减值的风险。

2►债偿压力

虽然,山东黄金手里有矿,且还是金矿,但是,山东黄金确实算不上有钱。

截至2022年三季度末,山东黄金资产负债率已达59.28%。什么水平呢?银泰黄金资产负债率23.84%。其财务费用率为负的1.05%,而山东黄金经营收摊薄后(外购金收入抬高营收)的财务费用率仍达1.94%。

本来山东黄金管理费用就多,现在看来财务费用也不少。而且,其短期偿债压力也相当大。

截至2022年三季度末,山东黄金流动比率0.57,速冻比率0.34,远远低于正常范围。

来源:公开数据整理

而在这种处境下,山东黄金还要斥资127.6亿搞溢价收购。这无疑将让这个本就不富裕的家庭,雪上加霜。

三、这笔交易是赔是赚?

总体来说,开年这起最大的黄金收购案(拟发生),本质上就是山东黄金,拉了一个基本面看起来更优的银泰黄金入伙。

好处是,能够做大收入规模,改善不怎么好看的业绩指标。同时接手银泰手中的矿山资源。

虽然比资源储量,银泰恐怕拼不过山东黄金。不过据悉,银泰黄金下属5家探矿子公司有15宗探矿权,探矿权的勘探范围达 159.63 平方公里,找矿潜力巨大。

不知山东黄金是不是也看中了这一点?

来源:山东黄金公告

只是,探矿权不确定性太大。能否探到,何种资源,品味如何,都只能听天由命。这种资源实在很难衡量其价值。

而为此,既要承担商誉减值的风险,又要壕掷小130亿。且不说这笔交易是赔是赚,单说这笔巨款,山东黄金还能背的起吗?

注:本文不构成任何投资建议。股市有风险,入市需谨慎。没有买卖就没有伤害。

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