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借鉴美国发展经验，金融结构需与产业结构相匹配，全面注册制是中国发展直接融资、推进中国式现代化的重要举措。

荀玉根/文

2019年以来，A股的注册制改革不断推进。经过三年的试点探索，注册制改革从增量市场向存量市场不断深入，以信息披露为核心的注册制架构初步经受住了市场考验。

全面注册制有望改善A股行业结构，进一步助力中国产业结构转型趋势。2019年以来，在注册制改革试点的推动下IPO项目数量和规模稳步提升，优质企业的融资渠道已得到明显拓宽。尤其是部分成长型的新兴产业公司，在过去核准制的标准下无法满足上市要求，而注册制更加灵活的上市标准为此类优质公司打开了融资通道。科创板自2019年7月开设以来共有468家公司上市，其中，若按核准制的财务标准来看，约有107家科创板公司没有达到上市要求，占总数量的23%，按IPO规模算的占比则达35%。同样，在创业板自2022年8月改为实施注册制以来上市的374家公司中，约有21家公司不满足核准制财务标准，占比为6%，IPO规模占比达7%。过去，无法满足A股核准制要求的硬科技公司往往会奔赴美股或港股市场寻求上市机会，而在全面注册制的支持下，优质的新兴产业公司在A股上市的概率将有望明显增加。

2010年以来，宏观层面上中国第三产业占GDP的比重已经从44%提升至2021年的55%（同期美国第三产业占比81%），经济结构已在明显优化。往后看，全面注册制对新兴产业公司的支持有望使得A股市场中新经济的比重进一步攀升，进而对中国产业转型升级趋势形成助力。对比2010年与2022年（截至2022/09/30）的中美行业结构，可以发现新经济板块（包括电子半导体等信息技术以及生物医药和新能源等硬科技方向）在A股总市值中的占比由13%上升至30%，在A股归母净利润中的占比由5%上升至15%；同一时期美股新经济板块总市值的占比由32%上升至42%，归母净利润占比由38%下降至36%。往后看，在全面深化注册制改革背景下，中国宏观和股市层面的行业结构有望进一步向美国等成熟市场靠拢。

全面注册制推行后A股估值和交易结构或将进一步分化。过去在注册制实施之前，IPO核准制明显地增加了企业的上市成本，不少企业会另辟蹊径、寻求借壳上市，因此即使一些小市值上市公司运营不善，也具有可观的“壳价值”。2019年以来，注册制的推进使得“壳价值”被极大压缩，上市公司内在价值更多源于业绩而非“壳价值”，从而使得上市公司股价表现与基本面的联系进一步加强。因此，随着注册制改革的全面深化，基本面更优的龙头公司更加受到投资者的青睐：自2019年至2021年，A股市值前30%的公司成交额占比由63%上升至73%，市值后30%的公司成交额占比由10%下降至6%。对比成熟市场，2021年港股与美股市值前30%的龙头公司成交额占比分别高达98%、92%，而市值后30%的公司成交额占比分别低至0%、2%。可见，在美股与港股中基本面优异的龙头公司贡献了绝大部分的成交额，小市值公司的成交活跃度极低。此外从估值溢价角度看，以各市场小盘指数对比市场指数的相对PE来刻画，A股小市值公司的估值溢价虽然已经从2010年的2.4降至2021年的1.3，但对比成熟市场依然偏高，2021年同期的港股、美股小市值公司估值溢价分别为0.8、0.7。借鉴成熟市场，全面注册制环境下A股小盘股的估值溢价有望进一步压缩，同时市场整体的交易结构或将持续偏向龙头公司。

为了营造与全面注册制相适配的市场环境，相关制度建设也需同步跟进。一方面，注册制将推动A股上市公司数量的不断增加，为优化A股市场资源配置，“宽进”同时还需进一步加强退市制度建设；另一方面，也要积极引入长线资金、提升机构投资者占比，维护资本市场平稳有序发展。

（作者为海通证券首席策略分析师）

关键词： 全面注册制 注册制改革